.[Ec1] Le capitalisme en soins intensifs

 
Il y a 10 ans, le 9 août 2007, la BNP gelait les retraits de ses clients dans trois de ses fonds monétaires. Aussitôt, l'inquiétude puis la panique s'emparèrent des milieux financiers. Les banques centrales se trouvèrent dans l'obligation d'injecter de toute urgence plus de 300 milliards de dollars dans les circuits pour éviter l'asphyxie du système bancaire. C'était reculer pour mieux sauter, car un an plus tard, le 15 septembre 2008, la même alerte se reproduisit, mais cette fois-ci, elle conduisit à la faillite l'une des plus grosses banques d’affaires américaines, Lehman Brothers.

Aux Etats-Unis, les banques se concurrençaient depuis des années en vendant des crédits immobiliers (les subprimes) à taux variables, mais promotionnellement très bas pendant les premières années, aux plus démunis, la classe moyenne ne suffisant plus pour faire de l'argent. Pour atténuer les risques d'une telle opération, les banques avaient titrisé ces créances non garanties, c'est-à-dire qu'elles les avaient mélangées à toute sorte de produits financiers rassurants, "sans risque", afin de les rendre attractifs aux spéculateurs. Succès immédiat. Les banques d'investissement, les établissements de crédit, les fonds de gestion et de placement en achetèrent des milliards et des milliards. Une énorme bulle se constitua qui masquait les déséquilibres économiques.

La Fed accompagna la croissance en faisant remonter ses taux, de 1 % début 2004 à 5,25 % en 2006-2007. Après l'avertissement de la BNP, elle engagea un mouvement de repli précipité les faisant passer de 4,25 à 3 % par exemple le 1er janvier 2008, pour les amener à 2 % au moment où survient le krach. Trop tard. Alors que les indices boursiers américains peinent à se maintenir à des niveaux élevés après le plus haut d'octobre 2007, alors que la forte croissance chinoise et le dollar faible portent le prix du pétrole à 147 $ le baril le 11 juillet 2008, l'activité économique envoie des signaux inquiétants, notamment à travers la chute brutale et abyssale du Baltic dry index. La dégringolade s'accélère à la rentrée.

Lorsque la bulle des subprimes éclate, l'effet est dévastateur. Du jour au lendemain, les produits financiers miraculeux deviennent "toxiques" et infectent l'ensemble du système financier, aux USA, en Europe, en Asie, partout. Ainsi commence la crise la plus grave depuis celle de 1929, qui allait faire vaciller sur leurs bases les places financières du monde entier.

Pour éviter l'effondrement du système, les États ont déversé des milliers de milliards de dollars, d’euros, de livres, de yens pour soutenir leurs établissements bancaires, les sauver de l'insolvabilité. Pour cela, ils ont utilisé l'argent public et se sont endettés dans des proportions jamais vues. Si bien que la crise de la dette privée est devenue une crise de la dette publique. Comme la nature financière a horreur du vide, un nouveau produit a fait alors fureur: les obligations, la dette d'Etat. On peut parier sur leurs rendements en les accolant à des produits d'assurances, les produits dérivés. La future bombe est déjà amorcée...

La crise des subprimes de 2007-2009 est une reproduction à plus grande échelle de la crise asiatique de 1997-1998 et de l'éclatement de la bulle internet en 2000. Ces deux crises arrivaient au terme d'une période d'expansion des marchés consécutive à la chute du Mur de Berlin. Mais elles étaient aussi la conséquence des dérèglements apparus pour combattre l'inflation et qui avaient été à l'origine du krach du 19 octobre 1987.

S'il faut chercher un point de départ à tout ça, on peut peut-être le trouver dans la décision de "Dick" (Richard Nixon), le 15 août 1971 (JOYEUX ANNIVERSAIRE !), de ne plus convertir le dollar en or. Mais cette décision avait été provoquée par l'endettement américain et l'incroyable déficit (jamais résorbé) causé par les dépenses militaires au Vietnam. Et puis les taux de croissance baissent régulièrement, inexorablement depuis la fin de la Seconde guerre mondiale au rythme de 1 % par tranche de 12 ans. Quand un système ne peut plus se développer, et ne sait plus comment s'en sortir malgré des technologies nouvelles, il ne faut pas s'étonner qu'il soit en crise chronique et qu'il crève sur pied.

Car les crises financières ne se résolvent jamais. Elles se nourrissent même de leur non résolution et des dysfonctionnements créés par les remèdes qui y sont apportés. 1987... 1997-1998... 2007-2009... Le chômage est devenu incompressible avec des phases de stabilisation/ consolidation/ légère reprise précédant une nouvelle dégradation. Les crises sont chaque fois plus brutales, plus profondes, plus durables, plus étendues.

Il est impossible de prédire à quel moment se produira le "big krach", mais il se produira, c'est certain. Les injections monétaires retardent ce moment, mais l'issue est inévitable: effondrement du crédit, des systèmes bancaire et monétaire, hyper inflation. Cette fois, les pertes des marchés risquent d'approcher 60 %, voire d'atteindre 75 % (!) d'après les études prospectives les plus alarmantes, au lieu de 40 % en 2008. Elles pourraient même ne pas être récupérées du tout, comme cela se passe au Japon où l'indice Nikkei se situe encore à un niveau inférieur à 1990.

Une bulle qui éclate sert de tremplin à une bulle future encore plus importante. Chaque crise hérite des tares de celle qui l'a précédée. Il y a 20 ans, c'était la crise asiatique, beaucoup moins connue que celle des subprimes. Pourtant elle en est la genèse. Pour l'occasion, je ressors un vieil article du frigo...

Voici un aller-retour entre les années 90 et l'actualité récente. Entre ces deux époques, un élément nouveau est apparu: la Chine. Une bulle du crédit bien plus grosse que celle des subprimes s'y est formée. Et gare au moment où elle éclatera, et ce ne sera pas par accident...

La crise financière n’était pas un accident
par Marc Faber
La Chronique Agora - 01 dec 2013
http://la-chronique-agora.com/crise-financiere-accident/

Observateur éloigné mais néanmoins intéressé par l’histoire et les marchés d’investissement, je suis fasciné par la façon dont les grands événements qui trouvent leur origine dans des tendances long terme sont souvent expliqués par des causes court terme.

On explique ainsi la Première Guerre mondiale comme étant une conséquence de l’assassinat de l’archiduc Franz Ferdinand, héritier du trône austro-hongrois; on explique la Crise de 1929 comme étant le résultat de la rigueur des politiques monétaires de la Fed; on explique que Hitler est la cause de la Seconde Guerre mondiale; et que la guerre du Vietnam est le résultat de la menace communiste.

De même, on attribue la désinflation qui a suivi l’année 1980 aux politiques monétaires restrictives de Paul Volcker. Le krach boursier de 1987 est de la faute des assurances de portefeuilles. Et la crise asiatique et le krach boursier de 1997 sont attribués aux étrangers ayant attaqué le baht (la monnaie thaïlandaise). Toutefois, si l’on regarde de plus près tous ces événements, on voit que leur cause était bien plus complexe et qu’un caractère inévitable entrait toujours en jeu.
 
Prenons par exemple le krach boursier de 1987. A l’été 1987, le marché boursier était devenu extrêmement suracheté et une correction était inévitable, peu importe à quel point l’avenir semblait prometteur. Entre le plus haut d’août 1987 et le plus bas d’octobre 1987, le Dow Jones a dévissé de 41 %. Comme nous le savons tous, le Dow n’a cessé de monter les 20 années suivantes, pour atteindre un plus haut en octobre 2007 à 14.198.

Ces variations nous rappellent que nous pouvons subir de fortes corrections à l’intérieur même de tendances long terme. La crise asiatique de 1997-1998 est également intéressante parce qu’elle a eu lieu bien après que les fondamentaux macroéconomiques asiatiques ont commencé à se dégrader. Sans surprise, les analystes, gestionnaires de fonds et stratégistes asiatiques, en éternels optimistes, sont restés positifs sur les marchés asiatiques jusqu’à ce qu’éclate la catastrophe en 1997.

Mais même pour l’observateur le plus candide, il aurait dû être évident que quelque chose n’allait pas. L’indice Nikkei et le marché boursier taïwanais avaient atteint un sommet en 1990 et ont eu tendance à baisser ou à stagner par la suite, alors que la plupart des autres Bourses en Asie ont culminé en 1994. En fait, l’indice Thailand-SET avait déjà dévissé de 60 % par rapport à son plus haut de 1994 lorsque la crise financière asiatique a fait chuter le baht de 50 % en quelques mois. Cet événement a sorti les analystes et les médias continuellement optimistes de leur léthargique contentement de soi.

Je suis d’accord avec le regretté Charles Kindleberger [Un économiste qui participa à la mise sur pied du plan Marshall en 1947; ndc], qui avait déclaré que “les crises financières sont associées aux pics des cycles économiques”, et qu’elles “sont le point culminant d’une période d’expansion et précèdent une phase descendante”. Toutefois, je suis également d’accord avec J.R. Hicks [John Hicks, autre économiste de conviction keynésiene, prix Nobel en 1972. ndc], qui affirmait qu’une “crise réellement catastrophique” a toutes les chances d’avoir lieu “lorsqu’il y a une profonde instabilité monétaire — lorsque le pourrissement touche au plus profond le système monétaire”.

En résumé, une crise financière n’arrive pas par hasard mais après une longue période d’excès (politiques monétaires expansionnistes et/ou politiques budgétaires conduisant à une croissance excessive du crédit et à une spéculation excessive). Le problème réside dans l’établissement du moment de début de la crise. En général, comme c’était le cas en Asie dans les années 1990, les conditions macro-économiques se dégradent bien avant le début de la crise. Toutefois, les politiques monétaires expansionnistes et une croissance excessive de la dette peuvent allonger la durée du développement économique pendant une très longue période.

Dans le cas de l’Asie, les conditions macro-économiques ont commencé à se dégrader en 1988 lorsque le commerce des pays asiatiques et les excédents de balance courante ont chuté. Ils sont par la suite devenus négatifs en 1990. Toutefois, le développement économique a continué — largement financé par des emprunts étrangers excessifs. Résultat: à la fin des années 1990, juste avant la crise de 1997-1998, les baissiers asiatiques étaient totalement discrédités par le grand nombre de haussiers et leur point de vue était largement ignoré.

Même si les Asiatiques n’étaient pas si naïfs et n’allaient pas jusqu’à croire que “le niveau global d’endettement n’a pas d’importance… le passif de l’un est l’actif de l’autre” (comme le disait Paul Krugman), ils ont avancé plusieurs autres arguments en faveur de l’expansion économique continue de l’Asie et pour expliquer pourquoi l’Asie ne connaîtrait jamais le genre de “crise tequila” que le Mexique avait traversé à la fin de 1994, lorsque le peso mexicain s’est effondré de plus de 50 % en quelques mois.

En 1994, la Fed a augmenté le taux des fonds fédéraux de 3 % à près de 6 %, provoquant une débâcle du marché obligataire. Les bons du Trésor US à 10 ans ont grimpé de moins de 5,5 % fin 1993 à plus de 8 % en novembre 1994. A leur tour, les marchés actions et obligations des émergents se sont effondrés. En 1994, il était devenu évident que les économies émergentes perdaient de leur dynamisme et que le monde se dirigeait vers un important ralentissement économique, voire une récession.

Mais lorsque le président Clinton décida de renflouer le Mexique, passant outre l’opposition du Congrès US mais avec le soutien des leaders républicains Newt Gingrich et Bob Dole, et exploita un obscur fonds du Trésor pour prêter au Mexique plus de 20 milliards de dollars, les marchés se stabilisèrent. Les prêts accordés par le Trésor américain, le FMI et la BRI se sont élevés au total à près de 50 milliards de dollars.

Ce sauvetage a été beaucoup critiqué, cependant. L’ancien co-président de Goldman Sachs, le secrétaire au Trésor Robert Rubin, a utilisé les fonds pour renflouer les obligations mexicaines assurées par Goldman Sachs et dans lesquelles l’entreprise possédait des positions d’une valeur d’environ 5 milliards de dollars.

Ce n’est pas mon sujet ici de discuter des mérites et des échecs du sauvetage du Mexique en 1994. (Mes lecteurs réguliers savent à quel point je suis critique devant toute forme de renflouage.) Toutefois, ses conséquences ont été que les obligations et les actions ont grimpé en flèche. En particulier après 1994, les obligations et les crédits des marchés émergents ont excellemment performé — c’est-à-dire jusqu’à la crise asiatique en 1997. Clairement, il y avait sur le coût de l’économie mondiale une sorte d’aléa moral parce que les investisseurs, enhardis par le renflouage, se sont rués sur les crédits des marchés émergents, même de moindre qualité.

Plus haut, j’ai mentionné que, en 1994, il était devenu évident que les économies émergentes avaient renversé la vapeur et que le monde se dirigeait vers un magnifique ralentissement économique sinon une récession. Mais le renflouage du Mexique a prolongé le développement économique des économies émergentes en rendant disponible les capitaux étrangers avec lesquels financer leur commerce et leurs déficits courants. En même temps, il a conduit à une crise bien plus grave en Asie en 1997, puis en Russie et aux Etats-Unis (LTCM) [un hedge fund; ndc] en 1998.

La leçon que j’ai donc tirée de la crise asiatique est qu’elle a été dévastatrice parce que, étant donné le cycle économique naturel, l’Asie aurait déjà dû ralentir en 1994. Mais du fait du renflouage du Mexique, l’expansion asiatique a été prolongée grâce à la disponibilité des crédits étrangers.

Ce financement de la dette en devises étrangères a créé une énorme disparité des actifs et des dettes. Les actifs qui ont servi comme nantissement de prêts étaient libellés en devises locales tandis que les dettes l’étaient en devises étrangères. Cette dissonance a exacerbé la crise asiatique lorsque les monnaies ont commencé à faiblir, parce qu’elle incitait les entreprises locales à convertir les monnaies locales en dollar aussi vite que possible dans le but de couvrir les risques de change.

Petite précision: Avant 1997, les pays asiatiques émergents (Corée du sud, Indonésie, Malaisie, Thaïlande) arrimaient leur monnaie au dollar. Cela a eu pour effet d'attirer les capitaux étrangers, américains principalement. Les taux d'intérêt relativement faibles contribuaient à alimenter des bulles spéculatives, surtout les marchés immobiliers des grandes métropoles. Le système de taux change fixe encourageait alors les Etats à contracter des dettes en dollars, ce qui, en cas de pépin, entraînait rapidement l'effondrement de leurs économies. Lorsque la croissance a ralenti à partir de 1994-1995, le mouvement des capitaux s'est inversé obligeant les gouvernements à soutenir leurs devises en retirant des milliards de dollars de leurs réserves de change. La conséquence a été catastrophique. Aujourd'hui, sortis de la parité fixe, les taux d'intérêt sont davantage en mesure d'amortir les chocs et de faire fonction de soupapes de sécurité... à condition de ne pas être proches de zéro.

Aujourd'hui, le problème est ailleurs: en Chine. Le très fort ralentissement de la croissance chinoise qui s'établit entre 1,5 et 3 % maximum, en tout cas très loin des 6,8 % fourni par la propagande, entraîne des ventes massives sur les marchés émergents, une réduction des exportations et une baisse des revenus. La question qui se pose pour les prochains mois et les prochaines années est de savoir si ces économies dépendantes de la demande chinoise pour l'exportation des ressources énergétiques et autres matières premières sont capables de résister à une crise durable en Chine. Une telle situation, si elle se prolongeait, créerait de gros problèmes pas seulement en Asie, mais très vite aussi dans le reste du monde.

La Chine a montré en janvier 2016 qu'elle était capable de suspendre des cotations pendant un temps indéterminé pour empêcher les cours de plonger de plus de 10 %, laissant le temps à la banque centrale d'inonder les circuits de liquidités, et faire en sorte qu'il n'y ait pas officiellement de krach boursier. C'est reculer pour mieux sauter... mais pour combien de temps ? Pas avant le congrès du PCC quand même !

La Chine va-t-elle provoquer un choc économique et financier mondial ?
AFP, Capital - 15 jul 2017
http://www.capital.fr/entreprises-marches/chine-ralentissement-de-la-croissance-economique-attendu-au-2e-trimestre-1237070

L’économie chinoise réduit progressivement la cadence. La croissance devrait ralentir au 2e trimestre, du fait des efforts du géant asiatique pour endiguer un endettement galopant, la fièvre du secteur immobilier et des investissements risqués, selon un panel d'experts sondés par l'AFP, avant la publication lundi des chiffres officiels. (...)

L'investissement à crédit dans les infrastructures et l'immobilier a soutenu la croissance rapide de la Chine pendant des années mais les avertissements sur les risques d'une crise financière aux implications mondiales ont incité Pékin à les freiner. Vendredi, Fitch Ratings a prévenu que la dette croissante de la Chine pourrait provoquer un "choc économique et financier". Pour autant, l'agence de notation a maintenu la note A+ avec une perspective stable. De son côté, Moody's avait infligé fin mai à la Chine le premier abaissement de sa note depuis 28 ans, l'agence de notation financière s'inquiétant des risques d'augmentation de la dette du pays.

Les efforts de Pékin de restreindre les prêts bancaires et les achats immobiliers vont continuer à peser sur l'économie dans les prochains mois, pronostique Larry Hu, responsable des sciences économiques chinoises à Macquarie Group. "Nous attendons une baisse de la croissance au second semestre 2017 du fait d'un ralentissement des ventes immobilières et du resserrement des liquidités", estime-t-il. Pour Fan Zhang, chef économiste pour la Chine à RHB Bank, le ralentissement de la consommation, du fait de la baisse de la croissance des revenus, aura aussi des conséquences sur la croissance économique.

Pour autant, une forte baisse de la croissance économique chinoise au second semestre est improbable, alors que les responsables politiques sont en train de préparer un important congrès du Parti communiste à la fin de l'année, qui fera vraisemblablement du président Xi Jinping le leader le plus puissant de sa génération. "Il est dès lors hautement prévisible que les autorités vont utiliser les ressources et les outils politiques à leurs dispositions pour garantir des résultats économiques positifs", affirme Citibank.

Le gouvernement vise une croissance d'environ 6,5 % en 2017, après 6,7 % en 2016 [Hahahaha ! chiffre ultra bidonné !; ndc], la plus faible performance depuis 26 ans. Fin juin, le Premier ministre Li Keqiang avait martelé que la Chine serait capable d'atteindre son objectif de croissance pour 2017 en dépit de l'essoufflement de la conjoncture. Il avait assuré que les fragilités du système financier demeuraient "sous contrôle". Le régime communiste s'efforce de rééquilibrer le modèle de croissance chinois vers les services, les nouvelles technologies et la consommation intérieure, au détriment des industries lourdes et des exportations à faible valeur ajoutée.

Chine: La "trajectoire dangereuse" d'une économie dopée au crédit
par Julien Girault
AFP, France24 - 15 aot 2017
http://www.france24.com/fr/20170815-chine-trajectoire-dangereuse-dune-economie-dopee-credit

PÉKIN - La récente embellie de la conjoncture en Chine se paiera au prix fort d'une aggravation des risques financiers et d'un endettement accru, une "trajectoire dangereuse", estime le FMI, exhortant Pékin à accélérer le rééquilibrage de son économie vers un modèle de croissance "plus durable". Grâce à un vigoureux soutien de l'Etat, "les perspectives de la croissance chinoise à court terme se sont renforcées, mais c'est au prix de risques accrus à moyen terme", s'alarment les experts du FMI, dans un rapport sur la 2e économie mondiale publié mardi.

A grand renfort de projets d'infrastructures, de boom immobilier et d'embardée du crédit, le PIB chinois a connu un sursaut inattendu, grimpant de 6,9 % sur un an au 1er comme au 2e trimestre, après + 6,7 % en 2016  [Il aurait été honnête de préciser que ces chiffres de la croissance émanent d'un organisme officiel du gouvernement chinois; ndc]. Mais ce répit s'avère précaire. "Le principal coût, c'est un accroissement plus important de l'endettement privé et public", un phénomène "souvent associé à des crises financières" ultérieures, avertissent les experts du Fonds. (...) La dette totale, hors secteur financier, pourrait dépasser 290 % du PIB d'ici 2022, contre "environ 235 %" l'an dernier, prévoit le rapport. Sans la béquille d'un endettement excessif, la croissance chinoise n'aurait été que "d'environ 5,5 %" ces 5 dernières années, très en-dessous des 6,7 % enregistrés en 2016, estime l'organisation de Washington.

Dans un rapport annexe, le FMI s'alarme: "les précédents internationaux suggèrent que le gonflement du crédit en Chine suit une trajectoire dangereuse", qui renforce les risques d'un "ajustement brutal" ou d'un vif essoufflement de croissance. "Les fragilités se sont accumulées". Plusieurs facteurs -- un niveau d'épargne élevé, une dette extérieure limitée -- modèrent les risques liés à l'endettement, "mais si le gouvernement ne fait rien, (...) cela ne fera que retarder l'ajustement et le rendra plus douloureux".

Comment procéder ? Le FMI recommande à Pékin de ne plus se focaliser sur des objectifs de croissance quantitatifs et irrévocables, et d'adopter des réformes pour doper la consommation. Le géant asiatique s'efforce justement de rééquilibrer son économie, au détriment d'industries lourdes en surcapacités, afin de soutenir l'essor des services (plus de la moitié du PIB chinois), de la demande intérieure et des nouvelles technologies. Mais soucieux d'éviter un atterrissage économique brutal et inquiet des répercussions de purges industrielles trop violentes sur l'emploi, Pékin a favorisé de coûteux travaux d'infrastructures, encouragé un boom de la construction et largement ignoré l'envolée du crédit.

Après plusieurs coups de semonce - Moody's a abaissé en mai la note de la dette chinoise -, Pékin s'efforce désormais de resserrer la vis. Il a durci les réglementations sur l'immobilier dans les métropoles et la supervision du secteur financier, tout en s'efforçant de sabrer les colossales surcapacités industrielles. Plus récemment, Pékin s'est attaqué aux colossaux investissements réalisés par ses conglomérats privés à l'étranger, des opérations multipliées tous azimuts et souvent financées à crédit, dans des secteurs très variés - de l'immobilier au cinéma en passant par la finance et le sport. Le promoteur Wanda, le fonds Fosun (propriétaire du Club Med), l'assureur Anbang... plusieurs font l'objet d'enquêtes des régulateurs bancaires.

Plus généralement, Pékin a mis un coup d'arrêt depuis fin 2016 à la fièvre d'acquisitions à l'international, souvent génératrices de dette pour les groupes concernés: les investissements chinois à l'étranger ont dégringolé de 46 % au 1er semestre. Ces divers efforts sont jugés encore insuffisants. "Pour renforcer le rôle des forces de marché", comme Pékin s'y était engagé, "les réformes des entreprises d'Etat doivent être accélérées et élargies, le commerce et les investissements davantage libéralisés", plaide le rapport. Et ce alors que les firmes occidentales se plaignent d'être toujours sévèrement discriminées par les autorités, au profit de leurs concurrents locaux. Parfois surendettées et structurellement déficitaires, les entreprises publiques doivent "se voir imposer des contraintes budgétaires encore plus drastiques, en leur relevant le soutien implicite de l'Etat et en les forçant à faire défaut si besoin", insiste le FMI.